segunda-feira, 29 de abril de 2013

Revisando alguns conceitos iniciais de Finanças VII



Estamos de volta com a série sobre conceitos iniciais de finanças, com uma revisão sobre as pesquisas em Contabilidade e Mercado de Capitais.


Negakis (2005) comenta que havia, àquela época, um crescimento nas pesquisas sobre contabilidade e mercados de capitais, principalmente em três grandes áreas: (1) the earnings post announcement drift in stock prices (variações nos preços das ações após o anúncio dos resultados), doravante EPAD; (2) o value relevance dos lucros; e (3) disclosure. Aqui no Brasil nós temos percebido esse crescimento principalmente a partir dos anos 2000 com a defesa da tese de doutorado do Professor Alexsandro Broedel Lopes, sobre value relevance das informações contábeis, muito depois do que aconteceu nos grandes centros de pesquisa na área contábil, como evidenciou o trabalho ora analisado – em meados da década de 1960, “um pouco depois do desenvolvimento da hipótese de mercados eficientes e da metodologia de estudos de eventos, na Universidade de Chicago” (p.1).

Assim, pressupondo que as informações contábeis divulgadas pelas empresas têm auxiliado os usuários das informações e do mercado de capitais a prever os fluxos de caixa futuros da empresa, bem como na estimação dos riscos e retornos futuros dos ativos, Negakis (2005) dividiu sua pesquisa em o que ele chamou de “três estágios” da pesquisa na área de contabilidade e o mercado de capitais.

O primeiro estágio está relacionado com os trabalhos que avaliam as variações dos preços das ações ou dos retornos após o anúncio dos resultados das companhias, com o auxílio da hipótese de mercados eficientes (HME). Essas pesquisas utilizam-se geralmente de uma metodologia denominada de estudos de eventos (event studies).

O segundo estágio busca estabelecer a relação entre o conteúdo informativo dos números contábeis e os preços das ações, buscando avaliar o value relevance dos números contábeis e desenvolver modelos de avaliação de empresas (valuation) baseados em números contábeis.

O terceiro estágio está relacionado com os estudos sobre disclosure. Esses trabalhos buscam avaliar se as informações contábeis divulgadas pelas empresas são confiáveis e informativas para os investidores. Relacionando com a HME, Negakis (2005) diz que esses trabalhos analisam se a “essência” (substance) no lugar da “forma” é mais importante para os investidores.

O autor inicia de fato o paper fazendo uma revisão sobre o desenvolvimento do mercado de capitais, relacionando com as pesquisas contábeis, desde “a evolução dos modelos de precificação de ativos em equilíbrio” até “a base teórica da hipótese de mercados eficientes”. Quanto aos modelos de precificação de ativos, o autor cita apenas o CAPM padrão e o APT (além do modelo de três fatores de Fama e French, baseado nos outros citados), complementando, ainda, que apesar das críticas ao CAPM, o APT “não tem o pedigree econômico do CAPM”. Passando por essa revisão dos conceitos fundamentais que dão base à moderna teoria financeira e às pesquisas relacionadas às informações contábeis e o mercado de capitais, o autor enfatiza a importância dos trabalhos seminais de Ball e Brown (1968) e Beaver (1968), que introduziram as pesquisas relacionadas ao value relevance (associação entre os números contábeis e o mercado de capitais) e a metodologia de estudos de eventos (que é um teste conjunto da HME e de algum modelo, geralmente baseado no CAPM, de precificação de ativos) na pesquisa contábil.

Para analisar as pesquisas sobre EPAD, Negakis utilizou as seções 3, 4 e 5. Na seção 3 o autor apenas enfatizou o papel de Ball, Beaver e Brown, já citados. Na seção 4 deu-se destaque à pesquisa realizada por Fama et al. (1969), pois ela foi a primeira a utilizar a metodologia de estudos de eventos nas pesquisas relacionadas à finanças, além de explicar como foi feita a pesquisa de Ball e Brown (1968) e Beaver (1968). A análise dos trabalhos relacionados aos EPADs é encerrada com alguns artigos que trabalharam com informações trimestrais (quartely earnings), onde foi destacado que as informações trimestrais são mais tempestivas para os usuários da informação, fazendo com que essas informações sejam “muito interessantes”.

No que tange às informações trimestrais, alguns erros de mensuração são incorridos nas demonstrações contábeis dos três primeiros trimestres do ano, sendo então compensados no quarto trimestre, fazendo com que os pesquisadores possam explorar o efeito da reversão desses erros. É enfatizado ainda que, também por esse motivo, as informações trimestrais são melhores para se testar a teoria positiva da contabilidade[1]. Na página 6 o autor traz uma série de vantagens para a utilização dos resultados trimestrais em pesquisas, dentre elas o efeito da sazonalidade de alguns setores. Nas pesquisas realizadas no Brasil não tem-se visto muito a utilização de demonstrações trimestrais, mas sim as anuais. Um problema relacionado à utilização das informações trimestrais, pelo menos no Brasil, é que elas não são auditadas. Na seção sobre disclosure e auditoria, Negakis fala um pouco sobre isso.

Os itens 6 e 7 trazem alguns comentários sobre as pesquisas relacionadas ao value relevance das informações contábeis. O item 6 busca especificar a relação entre retorno e números contábeis trazendo com foco principal o trabalho de Easton e Harris (que demonstraram que tanto o nível de lucros quanto as mudanças nos lucros ajudam a explicar os retornos das ações, no caso deles nos EUA) e os de Ohlson e Feltham. No que tange ao value relevance especificamente, as pesquisas são classificadas como (a) estudos de associação (por exemplo a comparação de números divulgados em GAAPs diferentes), (b) associação incremental (na avaliação do incremento de value relevance de uma variável, dadas outras variáveis, eg minha dissertação); e (c) conteúdo informativo marginal (geralmente usa estudos de eventos para verificar se uma informação divulgada é associada com as variações dos preços. Se os preços reagirem, a informação é value relevant. Os modelos de avaliação que são mais usados na literatura (que geralmente são usados para avaliar o value relevance) são o “balance-sheet model”, “earnings model” e o “Ohlson model”. Contudo, na prática, alguns trabalhos podem trazer evidências empíricas fracas da relação entre números contábeis e preço/retorno das ações. Lev (1989) apud Negakis (2005) atribui esse fato à baixa qualidade das demonstrações contábeis.

Finalizando a revisão do que foi proposto na introdução, Negakis efetuou uma análise sobre a literatura na área de disclosure, segregando em “financial reporting e regulação do disclosure”, “a importância dos auditores no processo de disclosure” e “métodos contábeis, mudanças de métodos”. Sobre a auditoria, o autor destaca que, principalmente, em mercados emergentes, esse tema precisa ser adequadamente estudado. Sobre as mudanças contábeis, algumas pesquisas evidenciam que elas são percebidas pelo mercado de capitais.

Negakis finaliza seu trabalho afirmando que desde o final da década de 1960 os trabalhos na área de contabilidade e mercado de capitais buscaram analisar a influência dos números contábeis nas ações das empresas, porém essa ainda é uma questão aberta, complementando que a área de disclosure pode ser um campo “frutífero” e que precisa ser mais explorado.

NEGAKIS, Christos J. Accounting and capital markets research: a review. Managerial Finance, v.31, n.2, 2005.



Leia mais sobre a série de posts sobre Finanças: 




[1] Negakis sugere a leitura de Salamon e Stober (1994) e Hayan e Watts (1997) para uma discussão sobre isso.

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