Revisando alguns conceitos iniciais de Finanças III

CORPORATE OWNERSHIP AROUND THE WORLD

Esse post apresenta o levantamento feito por La Porta, Silanez e Shleifer (1998). Eles partiram do estudo de 1932, de Berle e Means, que chamaram atenção do mercado e dos pesquisadores, pois havia uma maior prevalência, no âmbito dos EUA, de empresas com o capital dispersado entre pequenos acionistas, enquanto que o controle ficaria por conta dos gestores da entidade. A esse tipo de empresa, os autores disseram que estão enquadradas no conceito de “empresas modernas”. Porém, diversos estudos, citados na página 2 do artigo, questionaram a validade empírica dessa imagem proposta de “empresa moderna”.

Algumas pesquisas têm mostrado que grandes empresas possuem grandes acionistas, porém esses grandes acionistas, que controlam a empresa, são ativos quanto à governança corporativa, contrastando com o que Berle e Means trataram em seu trabalho. Por essas pesquisas, os autores dizem que a imagem da “empresa moderna” de Berle e Means começou a desgastar-se.

O estudo objetivou fornecer algumas evidências acerca do supracomentado. Para encontrar essas evidências, os autores analisaram a estrutura de propriedade das 20 maiores empresas de capital aberto das 27 maiores economias do mundo, naquela época, bem como algumas empresas menores, para manter a proporção entre os países. As grandes empresas de economias ricas foram escolhidas porque a probabilidade de o capital estar disperso entre diversos acionistas é maior. A principal contribuição do trabalho foi identificar, quando possível, os proprietários do capital e dos direitos de voto nas empresas, com isso, quando as ações são de propriedade de outra empresa, eles examinaram a propriedade dessa empresa e assim por diante.

Os autores encontraram em seu trabalho que as empresas, como foram sugeridas por Berle e Means, estão longe de serem universais. Em vez disso, os controladores (geralmente as famílias ou o Estado) estão presentes na maioria das grandes empresas. Foi encontrado também que esses acionistas detém direitos de controle nas empresas sobre o excesso dos seus direitos de fluxo de caixa, geralmente pelo uso de “pirâmides”, porém eles também participam da gestão da empresa.

Os resultados sugerem que deve-se analisar melhor os acionistas controladores pois eles têm poder para se beneficiar e expropriar os acionistas minoritários - como já comentado diversas vezes no blog, sobre os problemas relacionados à assimetria informacional e a teoria da agência.

Um fator que talvez possa ter limitado a pesquisa é quanto à coleta de dados, pois em alguns países, há limitação dos dados. Na Grécia os dados foram coletados das 20 maiores empresas que os autores conseguiram encontrar. No México foram coletados os dados das 20 maiores empresas que possuem ADRs. Já na Coréia, foram utilizados dados mais antigos, porque foram considerados mais confiáveis. Isso talvez tenha feito com que, nesses países, a realidade tenha sido distorcida.

Eles focaram a análise nos shareholders que detinham 10% ou 20% dos votos. Esse é um outro fator limitativo da pesquisa, eles poderiam ter feito a análise em grupos diferentes de 10% e comparar os resultados, ou ter embasado melhor a escolha dos 10%. Não ficou muito claro para o autor do position paper, visto que os “controladores” podem atuar por meio de grupos menores. 10% talvez não garanta que seja uma “quantidade significativa de votos”, como eles afirmaram.

Os dados mostraram que, usando o percentual de 20% de ações para definir controle, 36% das empresas pertencem a diversos acionistas, 30% pertencem às famílias controladoras, 18% ao Estado e os outros 15% estão divididos entre as outras categorias. Isso fez os autores aceitarem que a proposta de BM não deve ser aceita atualmente. Fazendo um comparativo entre os países com “bons” e “maus” artefatos de proteção ao acionista mostra que os países com a primeira característica possuem um mercado com acionistas mais diversificados (widely held), com 48% das empresas, e com a segunda características, apenas 27%. Diminuindo o nível de controle para 10%, apenas 24% das empresas do mundo enquadraram-se no conceito de widely held.

Um dos principais resultados do estudo é que há grande incidência de empresas com estrutura widely held em países com boa proteção aos acionistas minoritários.

Eles testaram se o resultado comentado acima era conseqüência da origem do direito comercial de cada país, concluindo que não era. Posteriormente, eles avaliaram se os resultados obtidos não seriam apenas uma relação espúria entre a proteção dos acionistas minoritários e a estrutura geral dos sistemas financeiros. Eles afirmam que a maior concentração de propriedade em países com fraca proteção aos acionistas pode apenas refletir uma maior confiança sobre a dívida, ao invés de financiamento de capital nesses países.

Não foram encontradas diferenças significativas entre países “strong and weak bank”, na incidência de empresas widely held.

Quanto à legislação fiscal, é esperado que países que a legislação fiscal permita a consolidação para fins fiscais tenha maior concentração de propriedade, visto que as empresas poderão consolidar para compensar lucros com prejuízos, diminuindo tributos. Partindo desse pressuposto, os autores encontraram que não há relação entre regras fiscais e concentração ou não de propriedade.

A quarta preocupação que os autores tiveram foi quanto à incidência de empresas com widely held, se isso era conseqüência de algum aspecto relacionado à governança corporativa e não à proteção dos acionistas minoritários. Inicialmente, foi analisado o efeito da “propriedade cruzada”, então os autores partiram do pressuposto de que países que têm restrições quanto à essa prática têm maior dispersão do capital, bem como um mercado mais líquido. Mais uma vez, os autores não encontraram diferenças significativas entre os países que têm ou não restrições quanto à propriedade privada.

Os autores usaram o PIB per capita como uma proxy para o desenvolvimento do país, porém não encontraram relação quanto à dispersão do capital. Quanto à corrupção, países com um baixo nível de corrupção tendem a ter maior dispersão do capital, porém os resultados não são estatisticamente significantes.

Com esses argumentos apresentados, os autores concluem que a estrutura sugerida por Berle e Means é aplicável aos EUA, porém quando olha-se para fora desse país a situação é outra, pois as empresas são controladas por pequenos grupos, geralmente o Estado ou famílias.

LA PORTA, Rafael; LOPES-DE-SILANEZ, Florencio; SHLEIFER, Andrei. Corporate ownership around the world. Oct., 1998.

Confira os outros posts da série sobre finanças:
1. Revisando alguns conceitos iniciais de Finanças/
2. Eficiência do Mercado: uma revisão da teoria e dos trabalhos empíricos
3. A TEORIA DA FIRMA